新兴成长行业盈利加速关注三大产业水蔓菁

新兴成长行业盈利加速关注三大产业

一季报盈利加速下滑三大原因：行业结构造成收入下滑快于GDP下滑、高经营杠杆带来折旧压力和财务杠杆带来财务费用压力。

消费品板块中，食品加工最为安全，白酒和服装家纺在2014年有望景气触底，这三大行业可加大配置力度。

预计创业板盈利增速将从半年报开始回落，新兴成长行业中，苹果、LED和光伏产业链的景气状况最优。

2013年出现盈利拐点以来，A股盈利已逐季回升四个季度，但2014年一季度开局却很难看：A股整体一季报增速为8.2%（2013年报增速为14.2%），剔除金融的一季报增速为2.9%（2013年报增速为13%），均相比2013年年报明显下滑。从数据上看，A股剔除一季度利润环比趋势为历史最差，一般来说，由于一季度有春节，因此A股剔除金融后的一季度盈利应该会相比前一年的四季度下滑，但2014年一季度环比下滑的幅度太大，一季度环比2013年四季度下滑了18%，这是历史上最差的水平。

三大因素导致一季报业绩增速全面下滑

从宏观数据来看，一季度的GDP增速相比2013年下滑了0.3个百分点，总体来看还算平稳，为什么盈利增速的下滑却达到10个百分点？我们认为原因在于：1、A股的行业结构造成收入下滑趋势高于GDP下滑趋势。一季度GDP下滑较小，原因在于景气相对较好的服务业在GDP中的占比越来越大，但在A股行业构成中，服务业占比还不大；另一方面，A股上市公司有很多处于地产投资产业链，但一季度地产投资下滑明显。2、在A股企业的高杠杆模式下，收入一旦出现下滑，那么负杠杆效应将会对盈利造成更大损伤。所谓负杠杆效应，即高经营杠杆下折旧对盈利的损伤，以及高财务杠杆下财务费用率上升对盈利的损伤。具体而言，我们从以下三个方面进行分析。

一、行业结构造成收入下滑快于GDP下滑

一季度第二产业的GDP增速为7.3%，而第三产业的GDP增速为7.8%，再加上第三产业占国民经济的比重在进一步上升，已成为中国第一大产业，这使得一季度的中国GDP增速维持在7.4%的水平，相比2013年只下滑了0.3%。但从A股的行业构成来看，显然还未发生如此明显的变化，2000年以来，非金融服务业的收入规模在A股剔除金融的收入总规模中的占比几乎持续在下行，虽然近两年有所回升，但占比也只有12%，远低于非金融第三产业在国民经济中的占比。

从2014年一季报来看，虽然非金融服务业的收入增速比2013年年报上升1.7%，但由于在A股剔除金融中占大头的工业企业收入增速比年报下滑5.7%，这导致了A股剔除金融的总体增速下滑了5个百分点。

另一方面，A股剔除金融的行业中，有很大一部分都属于地产投资产业链，而2014年一季度的地产投资增速相比2013年大幅下滑了三个百分点，远高于GDP的下行幅度，这也对A股剔除金融的收入增速形成了很大杀伤力。

二、高经营杠杆带来折旧压力

2009年至2011年的新增产能在最近几年投放，造成2013年收入增速改善但是固定资产周转率下降。在2009年四万亿的带动下，企业产能投放意愿很强，制造业投资增速甚至一度维持在30%以上，当时新增的投资最近3年已形成了大量固定资产。因此，即使2013年A股的收入增速开始回升，但是固定资产周转率却仍在下降。

新增固定资产会形成大量的固定成本，从而提高企业的经营杠杆。由于固定资产确认后才开始计提折旧，因此在2009年至2011年的制造业投资高峰期过去后，最近几年会成为折旧计提的高峰期。2014年一季度收入的明显下滑，使A股的固定资产周转率进一步下行，造成折旧计提难以被摊薄，盈利也受到极大侵蚀，这就是经营杠杆的负效应。

三、财务杠杆带来费用压力

近几年A股有息负债率都比较稳定，2013年有息负债率与2012年持平，均为27.6%，并不属于很高的水平，但是由于有息负债产生的财务费用也具有刚性，这造成一旦收入下滑，财务费用率会迅速上升，2014年一季度的财务费用率季调值大幅提高了0.4个百分点，接近历史高位，进而给盈利也带来很大的杀伤力。

盈利改善周期或已结束下滑才刚开始

一季度A股盈利快速下滑的原因，在于A股构成中大部分公司是传统制造业，且这些公司又有很多属于地产投资产业链，随着一季度地产投资明显下行，这些公司的营业收入也快速下滑，再加上高经营杠杆和财务杠杆的负效应，使得A股盈利出现了更大幅的减速。因此，要判断本轮盈利改善周期是否已在一季度结束以及什么时候盈利能够企稳回升，就需要回答以下两个问题：1、地产投资什么时候能够企稳回升？2、在收入下滑的过程中，经营杠杆和财务杠杆短期内能否下降？

我们对地产投资的判断是：下滑才刚刚开始，年底才有望触底回升。地产投资主要由两部分组成，一部分是土地购置费，另一部分是新开工。而回顾本轮地产周期可以看出，2012年下半年是销售高峰期，2013年上半年是拿地高峰期，2013年下半年是新开工高峰期，而2014年可能面临销售、拿地、新开工的同时回落，并且目前来看，回落趋势才刚刚开始。从历史经验来看，地产周期向下调整的时间至少要半年以上，因此地产投资的企稳回升可能要到年底才能看得到。

地产产业链的景气传导已至尾声

房地产是本轮盈利周期的核心驱动因素。地产行业的盈利增速在2012年半年报便出现向上拐点，因为商品房销售已提前一个季度触底回升，而在2013年下半年，随着商品房销售的回落，地产行业的盈利改善趋势也宣告终结。而如果将地产行业本轮盈利波动与A股整体同列，从中可以看出，无论是向上拐点还是向下拐点，地产均领先了A股整整半年的时间。

2014年一季报数据显示，建筑装饰、家用轻工、汽车等行业的盈利增速已开始向下回落，只有家电、水泥这些对成本很敏感的行业盈利还在继续改善，由此我们判断，随着地产销售和投资的同时下行，地产产业链的景气传导过程已接近尾声，地产产业链的所有行业盈利增速都将在2014年半年报出现回落，因此建议减配整个地产产业链。

白酒、服装家纺、食品加工最安全可加大配置

在必需消费板块中，一季报加速比较明显的行业主要是服装家纺和食品加工，而白酒的业绩下滑较大，其他子行业的一季报增速与2013年年报相比变化不大。在所有消费品行业中，我们认为食品加工行业目前最为安全。

食品加工行业的收入增长一直比较稳定，同时其上游的农作物、牲畜价格均持续低迷，这使得食品加工行业的盈利增速和毛利率均出现改善。我们认为，在A股整体面临盈利回落周期的大环境下，食品加工是很好的防御品种。

白酒一季报景气下滑超预期，但是实际存货水平第一次出现下降，这是一个值得关注的信号。白酒行业的一季报可以用惨不忍睹来形容，收入和利润增速的下滑幅度都在20%左右，这明显低于市场预期，但白酒行业存货变化值得关注，2014年一季报，虽然白酒的存货占资产比重还在上升，但即存货减去预收账款占总资产的比重却已开始下降，这是近两年来的第一次下降，这说明白酒企业的预收账款规模在增加，反映出经销商的提货意愿终于有所增强，如果该趋势延续，那么白酒行业的盈利有望在2014年看到触底回升。

服装家纺一季报明显加速，主要原因在于费用率改善明显。服装家纺2014年一季报收入增速略有回升，但盈利增速加速很快，从年报的-15%提升至一季报的26%，盈利回升大幅高于收入回升的主要原因在于该行业的三费率都有非常明显的下降。此外，服装家纺存货数据也值得关注，去库存似乎已处于尾声，2014年景气触底可能性很大。

新兴成长加速价值成长股减速

一季报中同时显示，新兴成长行业在一季报收入增速与2013年年报持平，均为24%，而盈利增速从2013年年报的10%进一步加速至18%；价值成长股的收入增速从22.5%下降至17.5%，盈利增速从46%下滑至40%，整体减速幅度略小于主板。

价值成长股最近三年盈利增速远高于主板，并且波动也很平稳，具有穿越周期的特征，这是过去两年价值成长股受到机构投资者偏爱的主要原因。不过在最近三个季度，价值成长股的业绩增长虽然还是远比主板高，但是增速却在不断下降，出于对这些公司持续增长能力的怀疑，机构对价值成长股的配置也在最近两个季度明显下降。

那么价值成长股的盈利趋势是未来究竟会如何呢？他们的高成长期是否已结束了呢？我们以下一个统计结果可以作为参考——我们统计了A股成立以来，所有上市公司的年度利润增速，发现一共只有91家公司能够连续五年实现高成长（每年利润增速在30%以上），而能够连续7年以上高成长的公司更是凤毛麟角——仅有5家。而反观目前A股的价值成长股，已有3家公司的高增长时期持续了7年，可以预见这些公司后续的持续高增长将可能面临瓶颈。

因此，我们认为未来的价值成长股很可能面临结构的重构，一些已持续高增长很长时间的公司，由于面临继续高增长的瓶颈而可能被淘汰出价值成长股的行列；但另一方面，一定也会涌现出新的白马加入到价值成长股的行业中去。

关注三大新兴产业：苹果、LED和光伏产业链

我们统计了新兴成长行业的一季报增速情况，发现大部分新兴行业的一季报增速都能在20%以上，远高于主板3%的增长，但电商、风电产业链的盈利增速比主板要差，新能源汽车产业链的盈利增速和主板基本相当。而从一季报的加速趋势来看，光伏产业链、风电产业链、游戏、苹果产业链、LED产业链的一季报加速较快。综合比较盈利增速和盈利加速趋势后，我们初步判断苹果产业链、LED产业链、光伏产业链、游戏的景气状况最优。

接下来我们再进一步比较各个新兴产业链中的细分行业景气状况，结果显示：1、在苹果产业链中，手机显示屏和零部件的景气改善趋势最强，但电池增速有所回落；2、在LED产业链中，芯片和应用的盈利改善幅度最大，LED封装企业的业绩增速在高位企稳；3、游戏板块的一季报业绩改善主要依靠端游加速，而手游和页游均出现减速。但仔细比较行业公司构成可以看出，端游和页游行业中的公司大部分都是通过收购或者借壳实现主业转型，因此近期的业绩波动太大，还不具有参考意义，业绩真正具有代表性的是手游行业，但手游行业的一季报却是相比2013年年报减速的。4、光伏产业链中，光伏原料和光伏设备的景气改善幅度较大，但光伏运营出现回落。

LED产业报告：上帝说要有光

LED照明在2014年将真正开始启动，进入一个为期2-3年的高速向上周期。需求启动主要受到产品价格下降驱动。芯片厂商的盈利能力在2014年将得到较好维持，下游光源和灯具厂商增长主要来源于需求量增长，中游封装变动较大，导致这种变动的主要因素是技术变动和上下游挤压。我们认为LED行业尤其是上游和中游的整合将进一步加速，下游的光源和灯具市场则可能呈现多样化格局。渠道和模式变动成为LED照明行业增长中新元素，无论是电商还是其他模式都有可能成为终端厂商打破传统固化的照明渠道的方式。我们建议投资者“重两端，中间择优”，即重点配置芯片与照明标的，在封装段关注风险并有选择性的投资。

花开不怕晚。我们认为LED照明行业在2014年将开始新的高速增长周期。推动照明增长的主要因素即价格下跌。LED inside观察的灯泡价格显示，过去12个月终端照明灯泡价格下跌20%以上，我们的渠道调研显示，3.5W-5W球泡灯在中国市场上已经与十几W的节能灯非常接近。

LED inside预测2014年LED照明产值将会达到178亿美元，整体LED照明产品出货数量达到13.2亿只，同比增长68%。

芯片整合进程仍将持续，供需形势利好芯片厂商盈利能力。我们认为2014年-2015年可能是芯片厂商成长的最后好时机。过去几年的残酷竞争已经使中国大陆地区的芯片厂商大为减少，从规模上看三安光电、德豪润达、华灿光电、同方半导体等已经稳站第一梯队。我们认为，由于资本投入能力、技术水平等因素影响，芯片厂商的整合将进一步加速，形成金字塔状结构。2014年芯片的供需结构更倾向于紧平衡，整体有利于芯片厂商利润率。

光源和灯具厂商多样化。我们判断，光源和灯具厂商的结构将呈现多样化特征。我们认为终端产品的价格下降仍然将持续，光源和灯具厂商一方面将成本压力传导至封装厂商；另一方面在产品方案设计方面进一步提升一定程度消化价格下降带来的利润率压力。

封装厂商变量大。我们认为，由于受到产品价格下降及产业链过短因素的影响，封装厂商的利润率易受到上下游的挤压。而寻找延伸产业链条、新的增长突破口成为2014年-2015年封装厂商的当务之急。并购、整合等外延式扩张也将在这一领域变得频繁。

LED行业高端电子制造业的属性渐强。我们认为LED照明行业的电子制造业属性越来越强。一方面，技术的进步推动着芯片到下游终端产业的成本不断下降；另一方面，随着市场需求放大，资本投入的有效性、成本控制能力、管理能力在市场竞争中所起到的作用越来越大。

传统半导体厂商除了在渠道方面要与传统照明厂商进行竞争，还要越来越重视传统照明厂商在生产制造方面的成本优势和过程控制优势。

资本支出能力支撑上市公司长期增长。LED照明行业作为电子制造业，资本实力是扩张的重要保障。上市公司在融资和资本支出方面具备更大优势。我们统计，2010年-2014年年初A股主要的LED上市公司通过IPO和增发融资共176亿，目前账面现金96亿，相较非上市公司具备明显的资本优势。

投资建议：我们建议投资者“重两端，中间择优”，即重点配置芯片与照明标的，建议关注三安光电、阳光照明、澳洋顺昌、利亚德、聚飞光电、鸿利光电等。

中国输欧光伏组件每瓦最低价格下调；光伏产业链价格降幅缩小

2014年4月18日，新一届国家能源委员会召开首次会议，研究讨论能源发展中的相关战略问题和重大项目，这是能源委员会时隔四年再次召开会议。李克强总理表示，当前经济下行压力大的情况下，中国应建设沿海核电、特高压输电、大水电等一批大项目，同时表示，应加强风能、太阳能发电基地和配套电力送出工程建设。

评论：我们认为能源体制改革将为可再生能源的健康发展创造出越来越好的经营环境，但是改革并非一蹴而就，产业发展面临的诸多困难也不会很快得到解决或消失，因此，可再生能源在中国的发展基调仍将以平稳为主。

中国输欧光伏组件每瓦最低价格下调3分

外媒报道，从2014年4月份起欧洲联盟（欧盟）将降低从中国进口光伏组件每瓦最低价格，从0.56欧元/瓦下调0.53欧元/瓦。底价下调反映了全球光伏组件生产成本降低的趋势。同时，欧洲制造商纷纷要求欧盟给予中国每年的进口配额从7GWp削减为5GWp甚至4.5GWp，但欧盟尚未对此做出回应。

自2013年7月底欧盟宣布对中国光伏组件设定最低进口价格以来，光伏组件的市场报价至今已下降约5.3%，这和欧盟底价下调的幅度基本相当，即该最低价仍比市场普遍价格高约11.1%。受经济形势持续低迷的影响，欧盟近年来新装光伏发电容量逐年减少，已经不再是左右光伏行业发展趋势最关键地区。

本周光伏产业链价格降幅缩小

本周多晶矽原料、多晶矽片、电池片以及电池模组价格周环比变化为0%/-0.22%/-0.26%/0%，本周多晶矽原料价格继续不变，而电池组件在连续下跌14周终於企稳；从2013年12月以来，各种产品累计涨幅24.3%/4.0%/0.8%/-5.3%，自2014年年初以来，各种产品累计涨幅13.3%/-1.1%/-1.8%/-5.2%；我们预期未来一段时间光伏产业链价格将稳定，并有小幅下降的可能。

医药行业月报：一季度行业运行回落，建议择机增配优质成长股

医药生物

行业：收入平稳增长，盈利能力稳定。①2013年各季度收入呈U型，个股加速分化：2013年医药板块收入增长15.2%；主业净利润同比增长15.0%；毛利率同比略有提升，净利率稳定，现金流表现良好；子行业医疗服务表现最好。②2014年1季度行业运行回落：2014年1季度收入增长11.2%；主业净利润增长11.5%；毛利率有提升，净利率和2013年同期持平；子行业化学制剂、医药流通和生物制药表现稳定，中药收入增速下降，医疗服务收入利润保持较快增长。一季度上市公司增速与行业基本一致。

政策跟踪：新版基药招标、中成药降价、低价药新政和医疗服务。1）新版基药招标政策整体偏温和，安徽、北京等省市均对唯低价是取政策进行了重要调整。基药放量的逻辑没有变化，二季度山东等省市基药进入实际执行期，看好基药放量。2）中成药降价：预计将从年中起分批分次公布，我们预计整体降价幅度偏温和，中药口服制剂降幅很小。3）低价药目录目前处于多部委会签中，预计将很快出台。对于低价药目录内产品，将取消发改委最高零售价，取消药品招标直接挂网，企业可以根据市场供需情况，在日用药费用内自主制定价格，我们认为对部分低价药品种将构成实质利好。4）最高政府政策上鼓励民营资本进入医疗市场，并放开非公立医院医疗服务定价，我们预计后续将陆续出台医保、土地、税收等新政，支持民营医院发展。医疗服务行业是一个长期产业机会，有机会产生大量投资机会。

年初至今医药板块表现先扬后抑，整体跑平指数。2014年年初至今医药板块表现排名十三，先扬后抑，基本跑平指数，其中：2014年4月跑输2.3个百分点。2014年4月板块跑输大盘主要原因：1、市场风险偏好降低，创业板大幅下跌；2、一季度上市公司业绩表现比较平淡；3、自12年12月初以来，板块涨幅较大，估值累计上升较多。目前医药板块2014年预测市盈率26倍，扣除金融服务后，相对市场溢价93%，高于历史均值；重点医药公司2014年预测市盈率21倍，扣除金融服务后，相对市场溢价110%，高于历史均值。

投资策略：建议择机加配优质成长股。1）根据申万医药团队跟踪，北京、上海、广东、山东基药进入实质采购阶段，基药放量进入业绩释放阶段，基药相关个股跟随板块调整，多数个股调整幅度均在20%~30%，估值较前期大幅下降。

我们推荐一组基药组合：天士力、云南白药、以岭药业、康缘药业、桂林三金、众生药业、武汉健民、昆明制药。2）低价药新政是确定性利好，目录正处于多部委会签中，预计将很快出台。低价药取消最高零售价限制，取消药品招标直接挂网，部分低价药价格有望迎来明显上升。我们推荐一组低价药组合：中新药业、同仁堂、华润三九、桂林三金、天士力、云南白药。3）创新是推动行业发展的根本源泉，坚定看好创新药与创新模式。恒瑞医药是中国创新药杰出代表，康美药业中药领域创新经营模式，建议买入。4）政府积极鼓励民营资本进入医院产业，医疗服务是行业发展方向之一，建议在下跌中逐步增配医疗服务标的。我们依次推荐：复星医药、爱尔眼科、信邦制药、开元投资和金陵药业。5）产业整合是行业发展至今内在驱动，医疗器械企业通过产业整合突破单品种增长天花板，医疗服务本身处于跑马圈地阶段，处方药通过并购补强营销或产品线。复星医药、人福医药、凯利泰、尚荣医疗、新华医疗是优秀产业整合者。

白酒：调整至深水区，从分化到恢复

9家主要上市白酒企业2013年营业收入和净利润，分别同比下滑了2.03%和9.60%；2014年一季度营业收入和净利润，分别同比下降了17.70%和21.47%，行业呈现持续调整态势。

由于毛利率受高毛利的高端酒占比下滑而下滑以及费用率上升，白酒企业盈利能力下滑净利润下滑速度普遍快于营业收入。

各酒企出现分化

凭借强大的品牌力，贵州茅台在2013年和14年一季度均保持着正增长。部分酒企一季度出现环比改善，古井贡酒和老白干酒的收入下滑幅度已控制在一位数。一些企业的预收款出现了好转，如五粮液、古井贡酒和老白干酒。

酒企积极布局中档酒

高端酒受限制三公消费和反腐影响较大，品牌力较强的茅台和五粮液通过挤占其他竞品市场份额逐步实现量价平衡。其他竞品价格稳定在600元左右，对茅台、五粮液冲击较小，2014年高端酒市场将逐步稳定。

中档酒符合未来消费升级方向，二三线酒企加大了新产品开发力度，重点覆盖100-300元价格带。中档酒竞争将日益激烈。为满足不同消费的特殊需求，中档酒也日益多样化，小酒、定制酒崛起，婚庆版、礼品版新品也不断出现。

我们的观点：从绝对收益到相对收益

我们认为上半年白酒股可获得相对收益。2013年三四季度是白酒企业业绩最差时期，经历一年库存消化，大部分酒企2014年三四季度同比业绩都有望回升，我们认为下半年白酒股可获得绝对收益。

高端酒企稳，重点推荐五粮液：渠道库存逐步消化，年后终端销售情况较好。我们测算2014年一季度是公司业绩的底部，下半年将环比回升，估值将逐步修复。

关注业绩回升的二三线酒企：一季报中，部分酒企出现了单季的收入和利润环比回升趋势且预收款金额较期初有所增加，代表公司正从调整中逐步恢复，我们重点关注洋河股份、古井贡酒、老白干酒。

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